一、事件概述
    公司于2011年10月120日晚間發(fā)布三季報(bào),7-9月份實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入40.66億元,1-9月份實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入114.32億元,分別同比增加18.41%和17.31%;7-9月份實(shí)現(xiàn)EPS0.19元(扣非后實(shí)現(xiàn)0.20元),同比增長12.56%(扣非后增長25%);1-9月份實(shí)現(xiàn)EPS0.63元(扣非后實(shí)現(xiàn)0.65元),同比增長21.15%(扣非后同比增長25%)。我們認(rèn)為:公司主營電梯及印包機(jī)械業(yè)務(wù)增長穩(wěn)健且好于上半年,彌補(bǔ)了投資收益下滑的影響,導(dǎo)致扣非凈利潤同比增加25%,基本復(fù)合預(yù)期;根據(jù)今年房地產(chǎn)新開工情況及我們對(duì)國內(nèi)主流電梯公司的定期跟蹤來看,電梯業(yè)務(wù)今明兩年將保持20%左右的穩(wěn)健增長,股價(jià)反應(yīng)過于悲觀,估值處于歷史底部,且機(jī)器人、高斯國際等資產(chǎn)注入預(yù)期日益增強(qiáng),公司的“三線發(fā)展格局”逐漸落實(shí)將給投資者帶來超額回報(bào),重申“強(qiáng)烈推薦”的投資評(píng)級(jí)。
    二、分析與判斷
    預(yù)計(jì)電梯板塊全年增長25%,三季度綜合毛利提升1%,符合我們下半年好于上半年的判斷
    上海三菱今年訂單已于9月底之前結(jié)束,全年業(yè)績預(yù)計(jì)增長20%左右,加上參股新三菱公司投資收益的大幅增長,預(yù)計(jì)電梯板塊全年實(shí)現(xiàn)25%增長。
    三季度綜合毛利率為20.24%,高于上半年的19.19%大約一個(gè)百分點(diǎn),顯示電梯行業(yè)提價(jià)的效果開始顯現(xiàn),同時(shí)反映公司通過增加預(yù)付賬款而鎖定成本的策略取得階段性成功。同時(shí),在去年三季度基數(shù)較高的前提下,實(shí)現(xiàn)總體營業(yè)收入增長18.41%,高于上半年的17.31%大約一個(gè)百分點(diǎn)。營業(yè)收入和毛利率的提升整體符合我們“下半年將好于上半年”的基本判斷。
    市場(chǎng)反應(yīng)過于悲觀,電梯行業(yè)明年仍將穩(wěn)健增長
    從我們對(duì)國內(nèi)各大電梯企業(yè)跟蹤調(diào)研來看:目前電梯行業(yè)訂單仍處景氣周期,且普遍對(duì)明年市場(chǎng)仍較為樂觀。
    市場(chǎng)認(rèn)為:房地產(chǎn)調(diào)控已經(jīng)嚴(yán)重影響商品房成交量,導(dǎo)致明年房地產(chǎn)新開工將下滑從而影響電梯行業(yè)需求。我們的觀點(diǎn):(1)電梯行業(yè)滯后房地產(chǎn)新開工一年左右,由于今年調(diào)控的滯后效應(yīng)和1000萬套保障房的順利開工,確保今年房地產(chǎn)新開工面積同比增長25%左右,保證了明年電梯行業(yè)的需求,從投資的角度講,我們不能因?yàn)槊髂甏嬖谳^大不確定性的房地產(chǎn)新開工下滑而忽略“確定性較強(qiáng)的電梯行業(yè)增長”;(2)與工程機(jī)械相比,電梯行業(yè)直接受益房地產(chǎn)新開工和地鐵等基礎(chǔ)設(shè)施投資,并具有一定的滲透效應(yīng),但本身不具有金融屬性的放大效應(yīng),存量規(guī)模對(duì)增量影響較小,因此受經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)影響相對(duì)較小。
    公司三季報(bào)預(yù)收賬款達(dá)創(chuàng)紀(jì)錄的63.28億元,與年初相比增長35.69%,也顯示電梯仍處景氣周期。
    公司摘牌斯米克焊材,1.1億營業(yè)外收入無法確認(rèn),下調(diào)全年EPS至0.83元
    由于價(jià)格問題,公司自行摘牌斯米克焊材公司,原來預(yù)計(jì)的1.2億營業(yè)外收入則無法確認(rèn)。由于斯米克焊材處于盈利狀態(tài),因此從主營業(yè)績來看短期無實(shí)質(zhì)影響。
    同時(shí)掛牌的綠洲實(shí)業(yè)完成轉(zhuǎn)讓,實(shí)現(xiàn)凈虧損1829萬元。
    受累工程機(jī)械和軌道交通,三季度投資收益下滑明顯,也是未來主要風(fēng)險(xiǎn)
    三季度實(shí)現(xiàn)投資收益5990萬元,與去年同期相比減少36.1%。主要是工程機(jī)械銷量下滑,導(dǎo)致薩澳和納博特斯克的工程機(jī)械液壓產(chǎn)品業(yè)績下滑,軌道交通投資下滑導(dǎo)致法維萊業(yè)績下滑。我們預(yù)計(jì)隨著工程機(jī)械四季度季節(jié)性回調(diào),四季度投資收益將稍有改善,但程度有限。
    此外,三季度工程機(jī)械銷量下滑,金泰工程機(jī)械業(yè)績也有一定負(fù)面影響,但對(duì)整體業(yè)績影響有限。
    經(jīng)濟(jì)下滑與信貸緊縮周期,資產(chǎn)和現(xiàn)金流狀況優(yōu)異是制勝法寶
    宏觀經(jīng)濟(jì)仍處經(jīng)濟(jì)下滑與信貸緊縮周期,公司在手資金充足和現(xiàn)金流情況較好,在短期內(nèi)具有相對(duì)比較優(yōu)勢(shì):(1)三季報(bào)公司在手貨幣資金79.66億,占總資產(chǎn)的46%;(2)1-9月份經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流量14.35億元,其中三季度實(shí)現(xiàn)5.51億元;(3)1-9月份經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流與去年同期相比減少2.84億元,主要是大客戶增加之后適當(dāng)放寬了應(yīng)收賬款和為了鎖定成本而增加了預(yù)付賬款,但總體處于可控范圍之內(nèi),且三季度應(yīng)收賬款控制較好。
    公司資產(chǎn)整合仍在進(jìn)行,將長期受益于公司的“三線發(fā)展格局”
    公司的資產(chǎn)整合仍在持續(xù),再次重申,公司將充分利用自身資源優(yōu)勢(shì),逐漸實(shí)現(xiàn)以“電梯+印包機(jī)械”為立足點(diǎn)和穩(wěn)健增長點(diǎn)、以“液壓元器件”為新業(yè)績?cè)鲩L點(diǎn)、以“機(jī)器人+合同能源管理”為重點(diǎn)培養(yǎng)方向的“三線發(fā)展格局”,投資者將在這一過程中獲取豐厚的回報(bào)。后續(xù)的資產(chǎn)整合包括:(1)將金泰工程機(jī)械出售給柳工,有望于年內(nèi)實(shí)現(xiàn);(2)出售焊材公司,預(yù)計(jì)于明年一季度實(shí)現(xiàn);(3)出售斯米克焊材;(4)開展機(jī)器人業(yè)務(wù);(5)注入高斯國際。
    三、盈利預(yù)測(cè)與投資建議:
    絕佳配置良機(jī)去除原來預(yù)計(jì)的1.1億資產(chǎn)出售收入,并充分估計(jì)經(jīng)濟(jì)下滑預(yù)期下投資收益的下降,預(yù)計(jì)2011-2013年EPS分別為0.83、1.05和1.33元,對(duì)應(yīng)PE分別為12.5X、9.9X和7.8X,已經(jīng)低于2010年至今的最低估值12.94倍,基本處于歷史底部。我們認(rèn)為,電梯行業(yè)不不需要去除存量,也不具有金融屬性的放大效應(yīng),波動(dòng)相對(duì)較小;今年增長基本確定基礎(chǔ)上,受益今年調(diào)控的滯后效應(yīng)和1000萬套保障房建設(shè),明年電梯行業(yè)需求具有較高確定性,我們沒有必要用明年不確定的房地產(chǎn)開工下降而抹殺確定的電梯行業(yè)增長。同時(shí),公司將長期受益于“三線發(fā)展格局”的日益完善,在經(jīng)濟(jì)下滑周期中,財(cái)務(wù)制度穩(wěn)健和現(xiàn)金流充裕的公司也具有相對(duì)比較優(yōu)勢(shì)。我們維持對(duì)公司“強(qiáng)烈推薦”的投資評(píng)級(jí),按照11年20-25倍市盈率給予6個(gè)月目標(biāo)價(jià)16.6-20.75元。